中间价引入逆周期因子,离岸人民币汇率飙涨

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离岸人民币汇率飙涨内幕: 融资成本飙升 空头“踩踏”离场

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本报记者 陈植 上海报道

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“一切来得太突然!不少高杠杆沽空人民币的对冲基金出现了爆仓。”一位香港银行外汇交易员说。

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2017年1月4日开始,离岸市场人民币兑美元汇率在6.97附近掀起了一波凌厉的涨势。截至1月5日19时,离岸人民币兑美元汇率涨至6.8431附近,盘中一度触及过去1个半月以来的最高点6.7803。两天时间离岸人民币兑美元汇率涨幅近2%。

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一些投资机构猜测,人民币空头遭重创,不排除是中国央行为了守住“7”整数关口,采取新一轮管理措施。在离岸人民币大涨前一日,其一度触及6.9875的历史低点。

  整个端午节期间,离岸市场人民币汇率(CNH)突然暴涨,打了空头一个措手不及。

1月3日,香港离岸人民币隔夜拆借利率HIBOR上涨了495个基点至17.7584%,创下三个月以来新高;一周离岸人民币HIBOR上涨272个基点,报14.5360%。与此同时,过去两天美元指数突破103.8,创下过去14年高点。

  截至5月31日20时,离岸市场美元兑人民币汇率(CHN)徘徊在6.7652附近,此前一度触及去年11月以来最低点位6.7548,这意味着整个端午节假日期间,离岸市场人民币兑美元汇率大涨约1000个基点。

但多位外汇交易员向21世纪经济报道记者表示,离岸人民币大涨期间,央行并未通过中资银行大举抛售美元力挺人民币,此次离岸人民币大幅飙涨,更像是人民币空头相互踩踏的结果。

  受此影响,在岸市场美元兑人民币汇率(CNY)下探至6.8104附近,同样创下去年11月以来最低点位。

空头踩踏事故?

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当前人民币市场沽空压力与2016年初相类似,此次离岸人民币飙涨,无形之手仍存巨大影响力。

  “不少押注人民币下跌的国际对冲基金不得不止损离场,他们也没想到端午节假期会出现如此强劲的离岸人民币(CNH)涨幅。”一家香港银行外汇交易员透露。

“相比2016年初央行频频警告投机资本,2017年央行变得尤为低调。”上述香港银行外汇交易员分析说,2016年底,种种迹象表明央行悄悄抽走离岸市场人民币流动性,香港市场不同期限人民币拆借利率因此出现上涨,但这个警告信号并未引起投机资本的重视。当时,美元指数不断上涨并突破103.8的14年最高值,投机资本认为,人民币兑美元的贬值幅度足以抵消日益抬高的人民币融资成本。

  据他所知,多数国际对冲基金的止损点位在6.78-6.80之间,按照离岸美元兑人民币汇率此前跌破6.76估算,他们沽空人民币的头寸几乎“全军覆没”。

“但部分对冲基金已意识到,在离岸人民币拆借成本不断抬高与美元指数冲高回落的双重压力下,依靠美元上涨沽空人民币的策略,已渐行渐难。”一位美国对冲基金经理分析,具体表现在两方面:一是2016年12月20日,全球投机资本的美元净多头头寸从280.1亿美元降至224.5亿美元,美元上涨行情已是强弩之末;二是离岸人民币拆借利率不断抬高,美元兑人民币涨幅已无法抵消融资成本压力。

  在业内人士看来,近日离岸人民币汇率之所以大幅跳涨,主要受到中国央行将逆周期因素引入美元兑人民币汇率中间价报价模型,以及香港离岸人民币隔夜HIBOR持续上涨,5月31日甚至触及1月6日以来新高达21.07933%。具体而言,引入逆周期因子令人民币汇率中间价大幅摆脱隔夜收盘价的影响,让国际对冲基金难以借助隔夜收盘价“影响”中间价走势实现沽空人民币套利,香港离岸市场人民币隔夜HIBOR持续上涨某种程度加重了这些对冲基金的人民币沽空成本,迫使他们不得不知难而退。

他给记者算了一笔账,以1月3日香港离岸人民币隔夜HIBOR年化17.7584%为例,美元兑人民币单日涨幅需超过1%,才能覆盖沽空人民币的融资成本。

  交行金融研究中心高级研究员刘健指出,人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子,某种程度会削弱隔夜收盘价对中间价的影响,减少市场过度波动给中间价带来的冲击,遏制市场非理性炒作行为。

“对冲基金面临巨大成本压力,央行连续调高人民币中间价令其下跌幅度受限,投机资本不得不知难而退。”上述香港银行外汇分析师直言,这迫使一批对冲基金抢先离场获利了结,触发人民币空头自相踩踏。

  “不排除这是监管部门针对6月底离岸市场大量人民币沽空期权到期,提前开展的一次精准打击。”一位香港外汇经纪商认为。此前不少国际对冲基金大手笔买入6月底到期、执行价在6.90以上的人民币沽空期权,意图借助美联储6月加息效应压低离岸人民币汇率获利。

1月4日晚,离岸人民币汇率从6.9700一路暴涨到6.8694,盘中最大振幅超过1000个基点。

  “这不但有助于扭转市场持续看跌人民币的预期,更为人民币在美元疲软之际实现双向波动创造有利条件。”上述香港外汇经纪商指出。

多位金融业内人士认为,这波空头踩踏行情导致离岸人民币产生如此大的涨幅,原因有三:一是夜盘交易量较低,仅仅几家大型机构的抛盘就可能令离岸人民币兑美元汇率下跌近百个基点;二是1月5日公布的美联储12月会议纪要显示,美联储官员担心美元过度升值对经济增长构成新压力,市场担忧美联储或将暂缓加息步伐,利用美元上涨沽空人民币的策略不再行得通,投机资本转而离场;三是止损抛盘不断涌现,令空头踩踏愈演愈烈。

  离岸人民币空头退潮始末

21世纪经济报道记者多方了解到,目前不少对冲基金的人民币空头持仓成本所对应的人民币兑美元汇率约在6.89-6.92。1月4日晚,离岸人民币兑美元汇率涨破6.9,对冲基金程序交易软件便自动发出止损卖出交易指令,离岸人民币兑美元汇率因此迅速突破6.88关口。

  在业内人士看来,端午节前后数天离岸人民币汇率突然大幅跳涨约1000个基点,一连突破6.85、6.80、6.78等重要技术关口。有金融机构发现,在离岸人民币跳涨之前,人民币针对24种货币的汇率已连续下跌逾一周,创下今年新增篮子货币种类以来的最长连跌纪录。

“1月4日晚几乎都是对冲基金的止损挂单,但由于夜盘交易不活跃,很多挂单找不到交易对手,加之离岸人民币仍在上涨,导致对冲基金空头头寸大幅亏损,甚至爆仓。”上述香港银行外汇交易员透露。

  记者多方了解到,有些对冲基金近期加大了人民币沽空力度。他们原先打算趁着美联储6月加息,一举令人民币汇率跌破6.9,确保6月底到期的人民币沽空期权(执行价格均在6.9上方)顺利行权获得理想沽空收益。

汇率管理新信号

  中国的监管部门迅速采取反制措施。一方面多家中资银行在离岸人民币汇率触及6.89之际大手笔买入1个月看涨人民币兑美元汇率的远期合约,支撑离岸人民币汇率企稳反弹;另一方面从香港金融市场抽走人民币流动性,令香港人民币隔夜拆借利率HIBOR持续上涨,抬高这些对冲基金沽空人民币的资金拆借成本。

值得注意的是,尽管1月4日离岸人民币汇率从6.9700暴涨到6.8694附近,但1月5日人民币汇率中间价却报6.9307,较前一交易日仅上涨219个基点。在岸人民币兑美元汇率涨幅因此受到制约,截至1月5日19时,在岸人民币兑美元汇率徘徊在6.8894附近,比离岸人民币汇率低约430个基点。

  令市场没想到的是,这引发端午节期间离岸市场人民币空头的退潮。

“这导致1月5日离岸人民币市场延续剧烈波动态势。”上述美国对冲基金经理说,早盘人民币中间价与离岸人民币汇差一度接近1000个基点,部分外汇经纪商基于风险规避考量,暂不提供做市商报价,导致离岸人民币进一步上涨。急于止损离场的对冲基金无法通过经纪商在二级市场买入人民币头寸应对空头头寸交割压力,只能向银行筹集人民币头寸,导致离岸人民币需求进一步扩大,其结果是拆借利率与汇率双双持续跳涨。

  “过去一周,很多对冲基金都对人民币进行空头回补,不但有短线投机机构,还有很多基于美联储鹰派加息而押注中美利差缩水的长线沽空者。”多位香港外汇经纪商透露,这一度导致空头之间也出现相互踩踏行为——由于空头回补需要一定额度人民币头寸用于交割,导致香港离岸市场人民币隔夜拆借利率持续大涨,5月31日当天香港离岸人民币隔夜HIBOR更是暴涨至今年1月6日以来的新高(21.07933%),进而带动离岸人民币隔夜存款利率一度上涨至15%。

澳门新葡亰网站,相关数据显示,1月5日香港离岸人民币隔夜利率一度暴涨2139个基点,至38.335%,创下2016年1月13日以来的新高。更多对冲基金难以忍受过高的融资成本,选择离场避险,令离岸人民币兑美元汇率一度涨破6.80整数关口。

  “过去两年香港离岸市场人民币资金池规模持续收缩,从9941亿元回落至今年3月份的约5073亿元,某种程度放大了人民币空头回补潮对利率市场的冲击效应。”他们分析说。过去数日对冲基金的人民币空头回补规模约在80-100亿美元之间,真正需要拆入人民币交割空头头寸的额度或许只占20%左右,但这足以加重离岸市场人民币头寸紧张程度,导致离岸人民币隔夜HIBOR持续跳涨,大幅加重国际资本的沽空人民币融资成本,引发更多对冲基金止损离场的恶性循环。

一位国内大型银行交易员表示,境内外人民币汇差倒挂幅度一度接近1000个基点,创2010年以来的最大值,一些境内机构开始参与反向套利交易,即买入离岸人民币,同时卖出在岸人民币锁定价差套利空间,才使境内外人民币汇差从1000多个基点降至500多个基点。在他看来,相关部门未必会默许境内外人民币汇率长期保持如此高的倒挂价差,不排除未来几天会通过调整中间价,将境内人民币外汇差控制在一个合理空间。

  多位外汇交易员也透露,事实上真正触发人民币拆借利率上涨的最大幕后推手,是对冲基金预感到此前的沽空人民币策略突然“失效”,不得不提前削减大量人民币空头头寸。

“但是,1月5日人民币中间价并未紧跟离岸汇率大幅飙涨,这或给市场传递了新的汇率管理信号。”有外汇交易员分析。

  在他们看来,之所以会出现这种情况,主要原因是央行将逆周期调节因子引入人民币中间价定价模型,削弱了隔夜收盘价对中间价走势的影响,彻底打乱了对冲基金的沽空算盘。

在上述外汇交易员看来,央行此举有三个意图,一是打破在岸人民币汇率被离岸汇率“牵着鼻子走”的格局。2016年10月以来,在岸人民币承受较大贬值压力,一个重要原因是投机资本不断压低离岸人民币汇率,迫使在岸汇率只能跟随离岸价格惯性下跌。二是向市场传递信号,即未来人民币汇率走势将进一步脱钩“美元”。三是引导市场开始重视CFETS人民币汇率指数,以此判断人民币的合理均衡汇率波动区间。

  调整中间价形成机制

“此举目前已起到不错的效果,一些对冲基金出现较大损失,未来或将谨慎沽空人民币。”一位熟悉境外投资资本运作状况的私募基金外汇操盘手告诉记者。

  针对此次将逆周期调节因素引入人民币中间价形成机制,中国央行相关人士解释称,当前我国外汇市场可能仍存在一定的顺周期性,容易受到非理性预期的惯性驱使,放大单边市场预期,进而导致市场供求出现一定程度的“失真”,增大市场汇率超调的风险。

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  在业内人士看来,引入逆周期调节因素的更大价值,在于彻底改变对冲基金借助隔夜收盘价影响人民币中间价走势,实现沽空套利的算盘。具体而言,由于此前人民币汇率中间价形成机制主要由“隔夜收盘价+一篮子货币汇率变化”组成,因此不少对冲基金发现,只要能通过市场操作“人为压低”隔夜收盘价,就能间接迫使第二天中间价走低,逐步达到自身沽空人民币套利的目的。

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  比如他们纷纷买入6月底到期、执行价格在6.9上方的人民币沽空期权,到时他们只需借助美联储6月加息等因素,从6月起逐步压低人民币收盘价,影响中间价逐步走低,就有较大胜算兑现沽空期权相应收益。

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  “其实,对冲基金的底气,来自他们笃定央行即便洞察到他们的算盘,也未必会让中间价与市场波动价格形成较大的差距,避免人民币汇率异常剧烈波动与各类沽空套利交易。”上述外汇经纪商分析说,“但他们没想到央行会采取釜底抽薪的做法,引入逆周期调节因子大幅削减隔夜收盘价对中间价走势的影响力,彻底打乱了对冲基金的算盘。”

  申万宏源债券分析师孟祥娟认为,其实央行很早就释放相关的信号,比如5月15日-25日期间,人民币中间价连续大幅高于隔夜收盘价,日均高出幅度接近212个基点,其中仅有2个交易日中间价调高幅度能用“一篮子货币汇率变化”来解释,表明央行已经大幅削减隔夜收盘价对中间价定价机制的影响力。

  在外汇经纪商看来,央行此举还有一个目的,就是以此扭转市场对人民币持续贬值的预期。毕竟,在美元指数持续疲软之际,人民币兑美元汇率理应存在双向波动的空间,但当前市场难以形成一致的预期(不少机构习惯性地认为美联储6月加息会加大人民币贬值压力),因此央行需要采取进一步措施引导市场改变人民币预期–通过调整中间价形成机制令中间价持续大幅高于隔夜收盘价,无疑会让市场意识到央行力挺人民币的意图,有助于人民币兑美元汇率实现双向波动。

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